欧债危机回顾及对当前欧洲债市波动的启示欧

来源：申银万国期货

事件：今年3月意大利大选之后，尽管反建制的五星运动党成为了最大赢家，但没有赢得绝对多数的席位，各方需要重新协商进行联合组阁，形成了悬浮议会的尴尬局面。自此之后意大利政坛经历了多轮的磋商、组成联合政府、组阁失败、组阁成功、推行民粹政策等等。市场经历了反复的波动和调整。

一、欧债危机回顾

1、爆发

-年，由美国发轫的次贷危机席卷全球，欧洲各国也先后经历了来自外部的金融系统冲击、信心冲击、实体经济衰退的冲击，随后于年自身也爆发了严重的主权债务危机。

年10月，希腊首相帕潘德里欧宣布前总统隐瞒财政赤字，随后希腊财政部长宣布年财政赤字占GDP比重高达13.7%，远超预期的6%，公共债务占GDP比重也将攀升至%，两者远超《马斯特赫特条约》(以下简称《马约》)中规定的赤字上限3%和债务上限60%。紧接着，惠誉率先下调希腊主权债务评级，标普、穆迪也紧随其后，推波助澜，引爆投资者恐慌，纷纷开始大规模抛售希腊国债，国债收益率快速上升，主权债务危机全面爆发。

由于希腊是欧元区成员国，投资者对于该国的担忧迅速蔓延至区内其他国家，尤其是财政上较为脆弱的葡萄牙、西班牙等。年2月5日，西班牙股市当天急跌6%；年2月9日，欧元空头头寸增至80亿美元，创下历史最高纪录；4月，西班牙主权债务评级遭到下调。随着这些国家的资产价格下跌，投资者担忧加剧，信心崩塌，风险偏好快速下降，国际评级机构下调评级，所有这些事件形成恶性循环，不断恶化。至此，欧洲主权债务危机全面爆发。

2、演进、救助与消退

随着债务危机的恶化，欧元区经济也陷入衰退，投资者恐慌情绪继续上升，危机蔓延到了更多国家。年底的时候，欧盟27个成员国中有20个国家的财政赤字占GDP的比例超过3%的警戒线，特别是欧盟第三大经济体意大利、第四大经济体西班牙接连遭到主权债务评级下调，更是重创了投资者信心。

欧元区爆发了如此严重的债务危机，尽管有《马斯特里赫特条约》中设有“不救助条款”等因素的掣肘，欧盟、欧央行及IMF等机构不可能坐视不管，共进行了三轮大规模的救助措施。

第一轮(-)，由欧盟成员国担保设立欧洲金融稳定工具(EFSF)，金额达亿欧元，用以为缺乏偿债能力的国家提供紧急金融支持。另外，IMF也提供了亿欧元的新借款安排额度(NAB)。随着事态恶化，意大利、西班牙等大国卷入违约可疑国家名单，上述救助金额逐渐显得力不从心，欧盟不得不扩大救助范围。

第二轮(-)，扩大EFSF至亿欧元，并进行债务重组，开展有序违约。如对希腊主权债务减计约亿欧元。此轮救助之后，事态得到了一定的控制，但市场信心仍未得到彻底修复，希腊存在退出欧元区的风险。

第三轮(-)，进一步进行债务减计，各国(英国、捷克除外)签署财政契约设定合理的财政纪律和协调机制，欧央行推出长期再融资操作(LTRO)、直接货币交易(OMT)，为银行体系和市场提供流动性。至此，欧盟、欧央行、IMF“三驾马车”火力全开，OMT推出之后，基本上欧债危机最困难的时刻已经过去。

年9月之后，从市场的情况看，希腊、西班牙、意大利等国的长期国债收益率迅速下行，欧债危机的影响逐渐消退。年开始，欧元区步入了经济企稳回升的通道，年底，爱尔兰宣布不再申请下一轮救助资金，成为欧元区第一个停止救助的国家，随后葡萄牙也成功发行5年期国债，回复市场化融资能力，历时3年的欧洲债务危机基本结束。

二、欧债危机爆发的原因

关于欧债危机爆发的原因，表面上看是某些国家财政纪律松弛，导致赤字过大，举债过渡，一旦受到较大的外部冲击就难以偿还，形成债务危机，实际深层次的原因是欧元区内部结构上、制度上的不均衡不合理所致。我们从外部和内部两方面来看。

1、外部原因

第一，全球金融危机冲击。众所周知，由美国次贷危机引起的全球性的金融危机和经济危机对世界各国都造成了巨大的负面冲击。欧元区银行业与美国有紧密的联系，早在次贷危机爆发初期就受到了较大的冲击。金融系统的冲击又通过信贷、信心等渠道冲击投资和实体经济。前期债务水平较高，经济结构偏服务业的希腊出现了政府赤字飙升，债务大增，从而率先引发了债务危机。

第二，国际评级机构的频繁、快速的评级下调。年底开始，三大评级机构频繁下调欧洲问题国家的主权债务评级，对于危机起到了推波助澜，落井下石的作用(表1)。

2、内部原因

第一，统一的货币政策和松散的财政政策。在经济增长时期，欧元区的通胀压力和汇率升值压力被整体稀释，各国容易以较低成本融资，并使得各国采取宽松的财政政策，不断通过借债来促进经济增长。当经历外部冲击或经济进入衰退，借贷成本和偿债压力的飙升使得脆弱的国家面临压力。这些国家又无法通过货币贬值或扩张性货币政策来刺激产品出口和经济增长。

第二，刚性的高社会福利。高福利政策诞生于西方民主社会制度中，本质是调节资本主义社会当中日趋严重的贫富分化问题，后逐渐演变成公民的基本权利。由于社会福利的变动很容易被感知，在民主选举的制度下，福利政策存在极大的刚性，很难在经济周期的变化中进行快速而有意义的调整。欧债危机爆发后，为了解决问题的希腊政府提出减少福利待遇的举措，即使在这样的情况下，这些举措也受到了来自民众巨大的阻力，不得不经过多轮的磋商和协调，希腊才慢慢开始推行紧缩财政、收紧福利的举措(如图3)。

第三，僵化的劳动力市场。从欧元区失业情况最严重的西班牙来看(图4)，劳动力市场的问题体现在两个方面。一方面，失业保障过高。在西班牙，一人失业后，只要过去六年内缴满了一年的失业保险，就可以领取最长两年的保险金，其中第一年领取相当于原工资水平70%，第二年是60%。就算达不到申领失业保险的标准，也能领到失业津贴，大约为最低工资的75%，最长可以领30个月。这就导致了很多人缺乏找工作的动力，养了很多懒人。

另一方面，工会实力强大，工资刚性。签订长期合同的员工工资一般是按物价增长指数化调整，工资若想调整需要与工会集中谈判，而且解雇成本非常高。这些导致了西班牙要么是长期合同，要么是非常短期的合同，劳动力市场难以通过价格变化进行调节，在经济受到冲击的时候失业率高企也就不足为奇了。其他欧洲国家如希腊、意大利、法国等也都有类似的问题。

三、欧债危机对当前欧洲债市波动的启示

近期，受到西班牙、意大利等政治局势动荡的影响，其国债收益率出现了快速上行，市场担忧是否会出现欧债危机2.0，相关讨论开始增多。经过对欧债危机起因的分析，我们认为经济上并不具备再次发生债务危机的基础，但政治上存在一定扰动的风险。

从经济的角度看，第一，不存在外部冲击。当前全球经济稳健复苏，尽管新兴市场国家受到美国加息、美元升值溢出效应的影响小幅波动，但经济向好的大趋势依然稳固。欧元区整体上面临着较好的外部环境。第二，希腊、意大利、西班牙等国家的信用评级被持续上调(表1)。第三，财政赤字水平显著降低，甚至出现盈余(图2，希腊)。第四，劳动力市场僵化的问题得到一部分解决，失业率大幅下降(图5)。

从政治的角度看确实存在一定的风险：第一，意大利反建制政党组阁成功，新总理孔特就职后首次讲话透露出较为强硬的驱逐难民等民粹倾向的意图，后续意大利政局上的扰动将长期存在；

第二，西班牙总理遭受弹劾，前期较大力度的社会保障、劳动力市场改革面临反复；另外，斯洛文尼亚也有民粹政党上台的风险。

总的来看，欧元区的整体治理能力和应对危机的措施在经历了金融危机和欧债危机的洗礼之后日趋成熟，欧盟形成了长效的欧洲稳定机制(ESM)，核心国德、法的领导人近期都表示了自己对继续加强欧元区治理的一些想法和建议，如更加合理统一的财政政策等，制度建设在向好的方向发展。因此我们认为，当前由意、西，甚至包括英国在内的一些政治上的风波更多是一种扰动，最终会获得平息，而经济上较为稳健的复苏基础也将延续。

四、风险提示

针对以上分析，潜在风险主要体现在以下几个方面：

1、欧洲政局出现超预期恶化

加泰罗尼亚地区独立；

意大利进行退欧大选；

英国出现超预期硬退欧；

2、外部经济突然恶化

新兴市场危机；

美国出现经济危机。

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